铁路：比苹果更重仓的巴菲特核心资产

要说巴菲特最重仓的股票是什么，可能很多人第一印象是苹果。

是的，从股票的角度看第一重仓股毫无疑问是苹果，但是，持仓占比最大的资产又是什么呢？

答案BNSF（伯灵顿北圣塔菲铁路），目前的估值达到1600亿，高于苹果持股1500亿美元，伯克希尔旗下的第一重仓，是一家铁路公司。

BNSF在2008年的时候被巴菲特私有化，至此便退出了资本市场视野，但这公司是北美前二的铁路公司，与目前最大的铁路股UNP，利润、估值相当，1600亿左右。

BNSF给伯克希尔带来的收益不比苹果低，2009年440亿收购，而如今估值近1600亿，而从美国铁路公司UNP，加拿大的CNI、CP的走势也可看出，这个行业的股票涨幅也能大幅跑赢指数，跟很多科技股不相上下，这么一个想象力低的行业，事实上却有着别样的魅力。

这里面的原因是什么呢？

一．路段垄断、越来越少

在美国，铁路并不是一直都是好生意，美国目前是世界上铁路里程最高的国家，然而，其铁路总里程在一战时期就已经见顶，后续多年，铁路系统经历了很长一段时间的挣扎，由于人口迁移，产业转移，公路和水路运输的发展，许多铁路变成了多余，重复建设，无序竞争，很多路线是亏损运营，入不敷出。

80年代，美国铁路开始了市场化改革，允许铁路公司进行市场化定价，然后铁路公司便开始拆除和废弃多余地区的铁路，加大重点路段的投入，保留可盈利的路线，然后停止客运，仅保留货运，并且进行了大量成本优化，这才让铁路行业回到了正轨之上。

在完全进行市场化及对资源进行合理的资本配置后，铁路行业的盈利能力也不断提升，而30年间，铁路公司更是不断重组兼并，目前仅剩下六家1级铁路公司。

由于铁路建设的投资开支巨大，而且优良的路段基本都已经铺设铁路，再铺设一条能赚钱的新铁路难度巨大，因此，铁路行业多年来基本没有什么新进场的公司，铁路公司基本都在资源优化，例如升级动力，升级铁路载重量，基本上行业是一个整合，集中度快速提升，而且利润率提升的过程，这是一个非常理想的市场格局。

目前市场上的北美铁路公司，只剩下了六个：BNSF（伯灵顿北圣塔菲铁路）、UNP（联合太平洋）、CSX运输、NSC（诺福克南方铁路）、CP（加拿大太平洋）、CNI（加拿大国家铁路），其中CP去年收购了KSU（堪萨斯南方铁路），而BNSF已经被巴菲特收购而退市，所以上市的铁路公司，仅剩5个。

另外值得注意的是，加拿大国家铁路，也就是CNI，是比尔盖茨的重仓股，次于微软和伯克希尔。

越来越少的资源，能不抢手么？

二．成本管理及减少投入增加资本回报

当然，从供应链和物流的变革方向看，铁路运输尽管已经是寡头状态，是稀缺的生意，但也不是每年躺着提价赚钱的。

铁路公司的定价都遵循市场体系，并且与空运，海运，公路运输充分竞争，更具灵活性的公路卡车运输，一直是美国国内市场份额增速最高的物流方式，因此，多年来受公路运输的影响，铁路运输的运费也相对平稳，运量则一直维持稳定，或略有倒退。从这点看，运力其实一直是在较为充足的状态的。

美国近20年运价涨幅跟GDP涨幅差不多，都是翻倍左右。

所以铁路公司们的营收，多年来还是处于低增长或者是不增长的状态中的。

过去多年优秀的股价表现，很大程度上要归因于成本控制和资本开支的减少。

我们可以看到UNP的财务报表，也基本可以视作BNSF的财报，两者财务极其接近。

2012年至今，营收没有太大的变化，但是，利润率却在不断地提升，其中经营利润率更是从32.2%提升至42.8%，而ebitda率更是从40.6%提升至53%，这利润率堪比芯片制药。

另外，再看到公司的资本开支，ebitda在提升，而资本开支每年却在减少，UNP开始花越来越少的钱升级设备，开拓线路，这导致了更高的自由现金流，和未来每年更低的折旧额，资本投入的削减也就导致了更多现金的释放，而UNP更是进行了超额回报，借贷以进行超过净利润的股东回报，这也就产生了更高的股价涨幅。

而估值层面，虽然这个行业的想象力不足，但由于其经营长期稳定，没有什么迭代风险和周期性，加上公司利润基本都是分红或回购，因此，UNP的PE也从10来倍慢慢升至20-30倍，越来越接近于美国的无风险利率，这样，利润增长50%，估值增长1倍，分红加回购导致1倍回报，也就成就了这些公司10年6倍左右的股价涨幅。

当然，过度分红或者回购不一定是好事，这导致了被扭曲的净资产和更低的企业抗风险能力，而从产业长期发展的角度看，适当的维护，翻新是必要的，虽然BNSF被收购了，但是资本开支一直比UNP要高，这导致了BNSF的规模虽然更大，但净利润不如UNP，不过从车队和线路的可靠性等指标上，BNSF更胜一筹，巴菲特持股与基金持股相比，前者肯定更加长期主义。

而这个行业这样高利润率的状态也不一定会长期持续，成本控制是有极限的，等到设备费用通胀了再来进行资本开支就晚了，最近我们看到了美国铁路工人罢工的事件层出不穷，运费可以跟着美国经济增长，而工人的开支也会相应地变化，利润率的提升是有极限的。

因此，近10年的涨幅，铁路股也是吃了美国牛市和放水的红利。但是如果估值没提升的话，10年4倍左右也是看得到的，这总要比可口可乐要好不少。

三．中国的相似机会

回到巴菲特这笔交易上来，总结一下，BNSF与UNP是美国西部唯二的两大铁路公司，是真正的核心资产，虽然每年收入提升的空间不大，但勉强能跟上通胀，而且基本没有新的竞争者，与UNP的竞争是不激烈的。

其次，行业可以进一步资本配置优化逐渐提升利润率，这导致了长期利润的增长空间，利润基本上又等于自由现金流，产生巨大的股东回报。而巴菲特又大概在一个估值的低点，2009年在10倍以下的EV/EBITDA左右购入，这导致了长期超过千亿美元的巨大回报。

可能大家会想问，从现在的角度看，铁路股还会一直走牛吗？从几个维度看问题，估值，看到UNP 27倍的PE，而且有17倍左右的EV/EBITDA，这个估值不算低，现在处于加息周期，利率越高，已经被提过估值的铁路股降估值的可能性越大。况且，像UNP这种借款回购的公司，越加息，越会出问题。

其次，ebitda率也已经到达一个极限，长期来看也不存在上升的空间，而收入将继续跟随美国GDP维持低速增长，现在买入铁路股的性价比已经无法与2009年相提并论。

当然，参照巴菲特的BNSF，中国会有这样的机会吗？

很多人第一时间会想到中国的铁路股，但是两者的国情实在是相差甚远。

首先这些美国铁路股都是货运，客运是被历史淘汰的。这跟地理，产业，国情等有关，客运跟航空类似，有上座率的问题，上座率不高时，永远无法产生规模经济，导致成本过高。加上美国航空，汽车异常发达，还更灵活，所以美国客运难做。

中国说是基建狂魔，但却没有美国如此庞大货运铁路网，美国铁路里程为25万公里左右，80%是货运，而中国为13万公里左右，而且主要收入还是客运。

原因是，中国的经济重心集中在沿海地带，无论是人口还是工业产能，且城市间非常密集，北方，南方产能分布很均匀，且很多物流都是点对点的就近运输需求。大铁路，大贯穿，大重载这类模式不适合，美国幅员辽阔，人口分布东西两岸，资源工业却很多在内陆，所以要这种模式，而加拿大，俄罗斯地理相似，这些国家因此铁路的模式也跟美国类似。

中国货运铁路公司大部分规模较小，比较知名的有大秦铁路，是商业模式最类似美国铁路公司的了。

但有一个不同，大秦铁路运载的货物基本都是煤炭，结构相对单一，因此收入方面产生了与煤炭行业趋同的周期性，煤炭行业好时增速很高，煤炭行业不行时则也跟着倒退，这与美国铁路公司多元结构收入，跟随GDP稳定有非常大的不同。

另外，中国无风险利率长期较高，这压制了铁路估值估值，现在的PE只有7倍，跟美国铁路股差异较大，但如果中国进入无风险利率下行的周期，这就是提估值的机会。

而说到中国的客运，上市的公司中也选择不多。而我们看到A股类似的京沪高铁，算是客运里比较优秀的公司，却又估值过高，达到40多倍的PE。

再说一说公路股，公路也是路，中国在过去也有很多长期类似于美国铁路的高回报公司涌现，例如宁沪高速，粤高速，跟铁路一样，优秀的公路线也是稀缺的资源，但公路的商业模式终究有很大不同，首先是有收费期限，然后目前还是资本开支较高的时期，国内依然有高的基建需求，行业发展的生命周期与美国铁路有很大区别。

像美股铁路股一样越来越稀缺，行业低竞争，利润率不断提升的，现金流好，收入稳定跟随GDP，低周期性的行业真的很少，可能最像的还是长江电力。只是长江电力的估值跟美国铁路股也没有什么差距了。

四、结语

从上述的例子，巴菲特的BNSF投资成功经验，非常值得参考，但绝不能原封不动地照抄。

要考虑国情，这个国家的经济是否长期需要这种资产，能不能跟着GDP一起增长，而不是逐渐没落。

又要考虑时间，首先是行业要进行有序竞争，减少过度投资，80年代前的时间就不适合投资铁路。又要注意估值，买得太贵，就很难有好的回报。

还要有稀缺性，越来越少的，独特的东西。

与科技股消费股相比，这种行业似乎是不起眼的，但不可否认的是，它们同样提升了社会效率。重复过度建设的60年，导致了如今基本不需要再增加多少新的线路，从客运到专注货运，不断加大升级铁路载重量，车型，以提升每次运输的效率，这些事情让行业重获新生的同时也降低了物流成本，今天铁路行业的赚钱，其实也是多年积累的结果。

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